每經(jīng)記者｜蘭素英  鄭雨航    每經(jīng)編輯｜王嘉琦    

當(dāng)?shù)貢r間1月30日，美國總統(tǒng)特朗普宣布提名橫跨政、商、學(xué)三界的“三棲精英”凱文?沃什（Kevin Warsh）出任美聯(lián)儲新主席。

這一“超預(yù)期”的決定，引爆全球金融市場。

COMEX黃金單日暴跌8.35%，創(chuàng)近40年來最大跌幅，短短數(shù)日跌去上千美元；美元指數(shù)則強勢拉升超1%。

這位堅定的量化寬松（QE）批評者，是如何打動了要求美聯(lián)儲加大“印鈔”力度的特朗普？

這位被特朗普盛贊“可能是最好的”候選人，如何讓自己“降息+縮表”這一自相矛盾的政策主張自圓其說？

認(rèn)為人工智能（AI）是抵抗通脹武器的他，是否會兌現(xiàn)降息承諾？

美聯(lián)儲若不再做美債“大買家”，全球流動性將迎怎樣的重構(gòu)？

特朗普“意外提名”引爆全球 美聯(lián)儲新掌門是誰？

凱文?沃什獲得提名，被市場普遍視為“超預(yù)期”，因為在此之前的熱門人選是純粹的“鴿派”人物，他們的政策主張更側(cè)重于激進降息，以迎合特朗普的政治訴求。

沃什雖然也支持降息，但他更是一位堅定的“過度量化寬松（QE）批評者”，長期以來一直主張縮減美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。

紐約州立大學(xué)布法羅分校政治學(xué)系助理教授科林?安德森（Collin Anderson）對《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）分析稱，沃什獲得提名表明，有人已經(jīng)成功說服特朗普，美聯(lián)儲是一個重要機構(gòu)，至少目前不應(yīng)該被完全政治化。

提名消息公布后，市場迅速用腳投票，對全球大類資產(chǎn)進行了一次重新定價。

1月30日，COMEX黃金期貨價格大跌8.35%，創(chuàng)近40年來最大單日跌幅。以1月29日的高點5626美元/盎司計算，到2月2日最低點4423美元/盎司，金價跌去約1200美元。與此同時，美元指數(shù)兩個交易日強勢拉升1.5%至97.6，反映出市場對未來美元流動性可能邊際收緊的預(yù)期。

解碼沃什“矛盾政策”：AI革命+貨幣主義，他為啥敢“一邊放水，一邊抽水”

降息，作為放松貨幣政策的核心手段，旨在降低借貸成本，向市場注入流動性以刺激經(jīng)濟活動。而縮表（量化緊縮，QT），旨在通過減少央行的資產(chǎn)持有量來回收市場流動性，提高長期利率，為過熱的經(jīng)濟降溫。

沃什的核心主張，就是推行“降息+縮表”這一政策組合，無異于要美聯(lián)儲“一邊放水一邊抽水”。

關(guān)于凱文?沃什的矛盾主張，加拿大皇家銀行BlueBay資管公司首席投資官馬克?道?。∕ark Dowding）向每經(jīng)記者分析稱，“從傳統(tǒng)貨幣政策框架來看，一邊降息一邊縮表，確實是相互矛盾的。但沃什本人并不這樣理解。長期以來，他一直認(rèn)為美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過于龐大，必須加以收縮。這一判斷背后，是他對美國在全球金融體系中的作用不斷膨脹的擔(dān)憂，因此有必要從多個方面縮減美聯(lián)儲的規(guī)模?！?/p>

他認(rèn)為，在這一邏輯下，如果希望在不導(dǎo)致金融環(huán)境明顯收緊的情況下推進縮表，就需要通過更低的美聯(lián)儲利率來進行對沖。

沃什或許有能力說服聯(lián)邦市場公開委員會（FOMC）其他成員接受這一政策組合的同時，又在名義上滿足特朗普對更低利率的訴求。

這一政策組合，也是沃什“實用的貨幣主義”理念的核心體現(xiàn)。這一框架的底層邏輯，根植于他對通脹根源、生產(chǎn)率革命以及美聯(lián)儲運行機制的獨特理解。

首先，在通脹歸因上，沃什是一個堅定的貨幣主義者，認(rèn)為通脹的本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象。他將過去幾年的高通脹直接歸咎于美聯(lián)儲的過度印鈔（量化寬松）和財政的過度支出。他認(rèn)為，美聯(lián)儲對通脹負(fù)有主要責(zé)任，通脹是一種選擇，而非外部沖擊的被動結(jié)果。這一觀點，直接否定了鮑威爾時期將通脹歸因于供應(yīng)鏈瓶頸、俄烏沖突等外部因素的“暫時性通脹”敘事。

其次，在利率政策上，沃什的邏輯基石是正在發(fā)生的“生產(chǎn)率革命”。沃什在2025年11月的一篇評論文章中指出，美聯(lián)儲“應(yīng)當(dāng)摒棄這樣的教條，即認(rèn)為經(jīng)濟增長過快、勞動者薪資過高會引發(fā)通脹”。他認(rèn)為，AI等技術(shù)將推動生產(chǎn)率水平提升，通脹壓力也會隨之緩解。他堅信AI能實現(xiàn)無通脹增長。沃什寫道：“AI將成為一股顯著的通縮力量，既會提升生產(chǎn)效率，也將增強美國的競爭力?！?/p>

在沃什看來，既然生產(chǎn)率得到了革命性提升，那么降息的目標(biāo)不再是刺激總需求，而是為了適應(yīng)供給側(cè)的擴張，為實體經(jīng)濟提供更低成本的資金。這種“為供給側(cè)而降息”的邏輯，巧妙地與特朗普希望降低利率以刺激經(jīng)濟增長的政治訴求高度契合，也解釋了為何他在歷史上明明是“鷹派”，卻在當(dāng)前支持降息。

馬克?道丁認(rèn)為，沃什提出的AI帶來的生產(chǎn)率提升將在中長期壓低通脹水平，也將為其低利率政策提供額外的理論支撐。

挑戰(zhàn)慣例：美聯(lián)儲不再做美債“大買家”

沃什的“實用貨幣主義”理論看似自洽，卻要直面美聯(lián)儲百年未遇的“政策悖論”——在美聯(lián)儲史上，“降息+持續(xù)縮表”的組合幾乎是不可能完成的任務(wù)。

縮表的核心操作，就是在二級市場拋售持有的國債，或者是等國債到期就全額收回，不再購買國債。若美聯(lián)儲這位美債最大買家決意退場，將使本就脆弱的美債市場，面臨流動性崩塌。

美聯(lián)儲兩次縮表周期說明，縮表與加息才是“標(biāo)配”，降息從未與持續(xù)縮表長期綁定。馬克·道丁說，過去的經(jīng)驗顯示，無論是從長期還是短期數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)負(fù)債表收縮通常伴隨著加息傾向。

2017年10月，美聯(lián)儲啟動第一次縮表周期。在整個2017年和2018年的大部分時間里，與之相伴的利率政策是持續(xù)加息。

直到2019年7月，面對經(jīng)濟下行壓力，美聯(lián)儲才開啟了該周期的首次降息。而且，在這次降息發(fā)生時，美聯(lián)儲已經(jīng)明確宣布縮表計劃即將結(jié)束。

第二次也是規(guī)模更大的一次縮表周期，始于2022年6月。當(dāng)時美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模接近9萬億美元，占美國GDP比重超過30%。為抑制通脹，美聯(lián)儲采取了大幅加息與快速縮表（每月最多約950億美元）的強力緊縮組合。直到2024年9月，美聯(lián)儲才開啟降息周期。

即便在2024年9月至2025年10月出現(xiàn)過“降息+縮表”并行，也只是縮表進入終止前的余波——2025年10月FOMC會議已明確12月終結(jié)縮表，五次累計150基點的降息，本質(zhì)是為縮表收尾“保駕護航”，而非長期政策設(shè)計。截至2025年10月底，美聯(lián)儲在該周期累計縮表約2.38萬億美元。

科林?安德森對每經(jīng)記者分析稱，“降息+縮表”這種組合拳的平衡難度極大，若運用得當(dāng)，能成為短期有效的調(diào)控手段，但從長期看，縮表與降息并行容易引發(fā)市場動蕩，并非解決經(jīng)濟問題的萬能之策。美聯(lián)儲選擇在2025年12月停止縮表，就是因為部分經(jīng)濟部門開始出現(xiàn)不穩(wěn)定。

如今，沃什要扭轉(zhuǎn)這一慣例，其核心沖擊將直指美債市場的“命門”：美聯(lián)儲一旦縮表，就意味著這位持有巨量美債的“最大買家”離場，將海量債券拋向市場。

然而，近期的市場數(shù)據(jù)表明，美債的“接盤”能力，尤其是來自海外的需求，已經(jīng)相當(dāng)脆弱。

2025年美國國債拍賣頻頻告急：4月七年期美債拍賣，海外需求核心指標(biāo)“間接投標(biāo)者”獲配比例跌至59.3%，創(chuàng)下近四年新低，一級交易商被迫兜底15.3%，創(chuàng)下一年多來最高紀(jì)錄；7月五年期美債拍賣，海外認(rèn)購比例滑落至58.3%，刷新三年來最低；8月三十年期美債拍賣更是慘不忍睹，一級交易商承接比例飆升至17.46%，為近一年最高。

這一系列疲軟的拍賣數(shù)據(jù)說明，包括全球央行在內(nèi)的海外投資者對美債的熱情已在持續(xù)降溫。

科林?安德森認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟的基本面遠(yuǎn)不如當(dāng)年，而“降息+縮表”組合政策的容錯空間極小。

面對美聯(lián)儲“不可能三角”，沃什阻力重重

沃什的改革藍圖還必須面對來自美聯(lián)儲內(nèi)部的阻力。美聯(lián)儲主席雖然在議程設(shè)置和對外溝通上擁有主導(dǎo)權(quán)，但在核心貨幣政策的決策上，仍需遵循FOMC的集體投票程序。

首先，沃什將面臨一個意見并不統(tǒng)一，且整體立場可能比他預(yù)想的更為強硬的FOMC。根據(jù)規(guī)定，利率等貨幣政策的調(diào)整遵循12名票委的多數(shù)票原則。從本屆FOMC的構(gòu)成來看，推動額外大幅降息存在顯著阻力。在2026年度獲得投票權(quán)的4名地方聯(lián)儲主席中，有3位的立場明確偏向“鷹派”，1位則為中性偏鴿。這意味著，沃什需要在地方聯(lián)儲主席中爭取支持。

其次，在更為核心的資產(chǎn)負(fù)債表政策上，沃什將要挑戰(zhàn)的是FOMC已經(jīng)形成的明確且一致的集體共識。如前所述，F(xiàn)OMC已經(jīng)決定于2025年12月1日起正式結(jié)束始于2022年的QT，并啟動以購買短期國債為主的“準(zhǔn)備金管理購買（RMP）計劃”。

更重要的是，美聯(lián)儲當(dāng)前的政策選擇背后，有其深刻的理論框架作為支撐。美聯(lián)儲在2026年1月剛剛發(fā)布的一篇重磅研究文章《央行資產(chǎn)負(fù)債表三重困境》中指出，央行在設(shè)定資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模時，面臨一個“不可能三角”，在實踐中必須有所取舍。

當(dāng)前啟動RMP計劃，維持一個較大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，實質(zhì)上是美聯(lián)儲在三者之間作出的明確權(quán)衡——優(yōu)先保障短期利率的穩(wěn)定和減少日常公開市場操作的干預(yù)，為此接受了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模維持在較高水平（占GDP約18%）的現(xiàn)實。沃什所主張的回歸小規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表的“緊缺儲備機制”，直接挑戰(zhàn)了這一理論框架。

沃什到底是“鴿派”or“鷹派”？投行看法嚴(yán)重分歧

凱文?沃什，究竟會成為寬松貨幣政策的推動者，還是將回歸緊縮本色？

野村與巴克萊銀行兩大機構(gòu)分析師給《每日經(jīng)濟新聞》記者提供了截然相反的解讀。

野村發(fā)達市場首席經(jīng)濟學(xué)家David Seif認(rèn)為，沃什出任美聯(lián)儲主席后，短期內(nèi)將持“鴿派”立場。

自特朗普勝選后，沃什已明顯轉(zhuǎn)向倡導(dǎo)寬松貨幣政策。這一轉(zhuǎn)變與特朗普的提名訴求直接相關(guān)：特朗普在美聯(lián)儲主席人選篩選全程，始終將“愿意降息”列為核心條件。

盡管沃什過往發(fā)表過“鷹派”言論，但David Seif認(rèn)為，他不會將縮表列為工作重點。因為，若市場融資環(huán)境過度收緊，很可能導(dǎo)致整體金融環(huán)境惡化、股市下跌，同時推高私營部門的綜合借貸成本。這與特朗普及美國財政部長貝森特降低抵押貸款利率、提振國內(nèi)投資的政策目標(biāo)相悖。

基于此，野村維持判斷，在沃什領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲將在今年6月和9月各降息一次。沃什若想調(diào)和過往言論與美聯(lián)儲主席任內(nèi)的“鴿派”政策壓力，一種可行的方式是將潛在的縮表計劃大幅延后。

巴克萊銀行分析師Marc Giannoni的觀點相反，他明確認(rèn)為“沃什本質(zhì)仍屬‘鷹派’”。

與其他明確呼吁大幅降息的熱門人選不同，沃什的降息表態(tài)極具局限性，僅在去年7月FOMC決定維持利率不變時公開呼吁降息，其余相關(guān)表態(tài)均“貼合具體語境且附有限定條件”。

此外，沃什始終主張AI是推動生產(chǎn)率提升的“重要通縮力量”，這一觀點也成為其無需依賴激進寬松即可穩(wěn)定經(jīng)濟的核心依據(jù)，也與特朗普所要求的快速降息主張相去甚遠(yuǎn)。因此，并不將其歸為“鴿派”，反而是截然相反的“鷹派”。

同時，沃什深諳貨幣政策獨立性的重要性——2010年他以“獨立頌”為題發(fā)表演講，明確貨幣政策應(yīng)獨立于政治壓力，而這正是“鷹派”立場的重要特征。

如果必須要在降息和縮表之間作出選擇，凱文?沃什會在哪一端讓步？

信和匯聯(lián)研究員、英國肯特大學(xué)商學(xué)院副教授兼博導(dǎo)田堃表示，更大概率的“讓步”會出現(xiàn)在縮表端，而不是利率端。原因在于，利率端是FOMC最核心、最顯性、也最便于對外解釋的政策工具，而縮表端更容易以“技術(shù)性調(diào)整”實現(xiàn)節(jié)奏管理，且能在不改變政策立場的情況下，緩和資金市場壓力。

他還認(rèn)為，若出現(xiàn)“經(jīng)濟增長走弱，但通脹黏性仍在”的復(fù)雜局面，沃什更可能先放緩縮表，避免被市場解讀為“政策立場轉(zhuǎn)鷹”。而如果暫停降息，會被直接視為對通脹風(fēng)險的再定價，可能引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)與融資條件的二次收緊。

美股、美債、美元和黃金何去何從？

在凱文?沃什這位“鷹鴿難辨”的未來美聯(lián)儲掌門攪動下，美股、美債、美元和黃金將如何走？

銀河證券分析師章俊等人認(rèn)為，一位致力于推動降息的美聯(lián)儲主席對美股通常不是壞消息，沃什放松監(jiān)管的態(tài)度也可能進一步提振資本市場信心和流動性。盡管美股相對于非美權(quán)益資產(chǎn)的吸引力在2026年可能有所降低，但在AI敘事和企業(yè)盈利維持的情況下，其名義回報仍然可觀。不過，市場也需關(guān)注6月這一關(guān)鍵窗口，屆時沃什可能首次主持FOMC會議并推出實質(zhì)性舉措，其公開表態(tài)將成為市場的關(guān)鍵觀察點。

10年期美債收益率近一個月的走勢

美債市場受到凱文?沃什的影響可能最為明顯。

科林?安德森對每經(jīng)記者分析稱，短期國債收益率會因降息有所下降，美聯(lián)儲減少購債規(guī)模仍將推高長期債券收益率。整體來看，短期內(nèi)市場波動性很可能相當(dāng)大。而隨著市場流動性收緊，美元會收復(fù)部分失地。所有依賴流動性支撐或在市場動蕩中走高的資產(chǎn)，例如貴金屬或加密貨幣，其價格增速都將放緩甚至大跌，最近黃金與白銀的走勢就是例證。

國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家宋雪濤對每經(jīng)記者分析稱，2025年美國國債拍賣已多次出現(xiàn)需求疲軟的情況，若凱文?沃什重啟縮表，將擴大美債供需缺口，迫使美債期限溢價上升，推高房貸利率和企業(yè)中長期融資成本；而短期美債受降息預(yù)期支撐，收益率所受影響可能較為有限。

對美元來說，短期會獲得階段性支撐，因為市場暫時將沃什的縮表主張視為“捍衛(wèi)美元信用”的信號。但是，美元中長期預(yù)計難改弱勢，一方面美國財政赤字高企，另一方面全球“去美元化”的邊際趨勢未變，若縮表節(jié)奏放緩或降息速度快于預(yù)期，可能加速美元重回貶值通道。

興業(yè)證券分析師段超等人同樣認(rèn)為，長期來看，美元信用仍是易下難上。特朗普破壞全球秩序、尋求美元及聯(lián)儲政策跟隨其意愿變動的做法仍將損傷美元信用，將導(dǎo)致主權(quán)信用惡化。美元吸引力下降、黃金配置價值上升依然具有確定性。

沃什與特朗普的“蜜月期”能持續(xù)多久？

對于特朗普與沃什的關(guān)系，宋雪濤認(rèn)為，二者大概率會存在一段蜜月期，但不排除中長期爆發(fā)沖突的可能。

蜜月期的形成源于短期目標(biāo)的契合：特朗普需要通過降息穩(wěn)定經(jīng)濟、服務(wù)于選舉訴求，而沃什上任后為鞏固職位、安撫市場，大概率會優(yōu)先推進降息，且他與特朗普家族的私交也將降低初期的摩擦成本。

不過，二者的核心矛盾客觀存在。

一方面，特朗普追求激進降息刺激經(jīng)濟，而沃什強調(diào)美聯(lián)儲獨立性、主張縮小資產(chǎn)負(fù)債表以控制通脹和維護美元信用，當(dāng)極端情形出現(xiàn)時矛盾可能加劇。例如，通脹反彈或美元過度貶值時，沃什可能選擇放緩降息，這將引發(fā)白宮不滿。

另一方面，若降息未能有效拉動經(jīng)濟，反而推升通脹，特朗普可能希望繼續(xù)擴大寬松，但沃什若堅守抗通脹立場，就可能重演鮑威爾此前面臨的局面。

歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲主席上任后往往會基于機構(gòu)利益展現(xiàn)出政策獨立性，而這一過程中來自白宮的施壓，往往容易引發(fā)雙方?jīng)_突。

馬克?道丁認(rèn)為，沃什執(zhí)掌美聯(lián)儲，對美聯(lián)儲獨立性受損的擔(dān)憂可能會有所緩解。

但是，如果未來經(jīng)濟表現(xiàn)和利率路徑不符合特朗普的預(yù)期，特朗普完全有可能像對待鮑威爾那樣對沃什發(fā)難。不過，這種風(fēng)險更可能出現(xiàn)在今年年底，尤其是中期選舉結(jié)果令白宮感到失望的情況下。

記者|蘭素英 鄭雨航

編輯|王嘉琦

視覺|蔡沛君

排版|蘭素英

統(tǒng)籌|易啟江