每經(jīng)記者｜可楊    每經(jīng)編輯｜文多    

在AGI（通用人工智能）的全球競(jìng)賽中，中國(guó)大模型獨(dú)角獸企業(yè)的資本化進(jìn)程終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

12月19日晚間，北京智譜華章科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱智譜）披露招股書（申請(qǐng)版本，下同），宣布赴港沖刺“全球大模型第一股”。

這家成立于2019年的公司，由清華大學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來(lái)。招股書顯示，智譜的營(yíng)收在過(guò)去三年實(shí)現(xiàn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)130%。不過(guò)，在營(yíng)收高歌猛進(jìn)的同時(shí)，作為一家典型技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的智譜也面臨著巨額研發(fā)投入帶來(lái)的虧損挑戰(zhàn)。

大模型熱潮翻涌三年，這份招股書不僅是智譜自身的體檢表，更是觀察大模型在百模大戰(zhàn)后進(jìn)入商業(yè)化落地深水區(qū)的一個(gè)重要樣本。

圖片來(lái)源：智譜招股書（申請(qǐng)版本）截圖

MaaS支撐下收入高速增長(zhǎng)，毛利率高達(dá)50%

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，近幾年，智譜的收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)出明顯的加速態(tài)勢(shì)。

2022年至2024年，智譜收入分別為5740萬(wàn)元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超130%。收入增速在2025年上半年進(jìn)一步放大，2025年上半年，智譜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元，較2024年同期的4490萬(wàn)元同比增長(zhǎng)325.39%。

毛利率層面，2022年至2024年，智譜的毛利率分別是54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50.0%。

收入的擴(kuò)張，與其商業(yè)模式高度相關(guān)。

招股書顯示，智譜的商業(yè)模式以模型即服務(wù)（MaaS）平臺(tái)為核心，公司采用MaaS模式，即通過(guò)API調(diào)用向開(kāi)發(fā)者和企業(yè)輸出智能能力。在全球大模型超市 OpenRouter 上，智譜GLM-4.5/4.6 的調(diào)用量自上線以來(lái)便在付費(fèi)API中穩(wěn)居全球前十，收入超過(guò)所有國(guó)產(chǎn)模型之和。招股書顯示，智譜大模型已賦能了全球12000家企業(yè)客戶、逾8000萬(wàn)臺(tái)終端用戶設(shè)備及超4500萬(wàn)名開(kāi)發(fā)者。

從行業(yè)地位看，招股書援引咨詢公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)稱，按2024年收入計(jì)，智譜在中國(guó)獨(dú)立通用大模型廠商中排名第一，但其市場(chǎng)份額僅為6.6%。這意味著，即便處于相對(duì)靠前的位置，行業(yè)整體仍高度分散。

與收入快速放大形成對(duì)照的，是公司尚未明確看到規(guī)?；拯c(diǎn)。

2022年至2024年各年度，智譜分別錄得凈虧損1.44億元、7.88億元和29.58億元，2025年上半年凈虧損為23.58億元，虧損額同比擴(kuò)大91%。從虧損額看，其擴(kuò)大速度明顯快于收入增速。

""圖片來(lái)源：智譜招股書（申請(qǐng)版本）截圖

招股書顯示，智譜虧損的核心原因在于研發(fā)與算力投入。2024年，智譜研發(fā)開(kāi)支高達(dá)21.95億元，是當(dāng)年收入的7倍以上。2025年上半年研發(fā)開(kāi)支為15.95億元，是同期收入的8倍以上。在大模型訓(xùn)練成本持續(xù)上升、參數(shù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的行業(yè)環(huán)境下，智譜當(dāng)前的收入規(guī)模尚不足以對(duì)沖技術(shù)投入成本。

擺脫單一頭部客戶依賴，多元化進(jìn)程明顯

招股書顯示，智譜在算力層面的相關(guān)支出是研發(fā)費(fèi)用中最為關(guān)鍵的組成部分。

2024年，智譜算力服務(wù)費(fèi)用為15.53億元，占研發(fā)開(kāi)支的比重超過(guò)70%。2025年上半年，該比例仍維持在七成以上。算力價(jià)格、供應(yīng)穩(wěn)定性以及外部環(huán)境變化，直接影響公司成本可控性。

高額的研發(fā)投入直接導(dǎo)致了現(xiàn)金流承壓。

智譜在招股書中提到，公司歷史現(xiàn)金消耗率從2022年的每月300萬(wàn)元，上升至2024年的每月1.95億元，并在2025年上半年進(jìn)一步攀升至每月3.27億元。此處的現(xiàn)金消耗率涉及：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額、購(gòu)買物業(yè)及設(shè)備所用現(xiàn)金凈額、購(gòu)買與出售理財(cái)產(chǎn)品所用與所得現(xiàn)金凈額和租賃付款。智譜在招股書中表示，現(xiàn)金消耗率的變動(dòng)主要是由于采購(gòu)及租賃算力硬件、辦公室。 

此外，伴隨虧損擴(kuò)大，公司負(fù)債凈額持續(xù)上升，截至2025年6月30日已達(dá)61.51億元，同期，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)到70.89億元。這主要因?yàn)橄蛲顿Y者發(fā)行金融工具。

圖片來(lái)源：智譜招股書（申請(qǐng)版本）截圖

不過(guò)，從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，智譜正在逐步擺脫對(duì)單一頭部客戶的依賴，客戶多元化進(jìn)程明顯。前五大客戶的收入占比在2023年一度達(dá)到61.5%，但在2025年上半年，前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比降為40%，最大客戶占比為11%。2022年至2024年各年度和今年上半年，公司主要算力與硬件供應(yīng)商仍存在一定的集中，智譜對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)額約占總額的50%左右。

在競(jìng)爭(zhēng)格局尚未明朗、技術(shù)路徑仍在快速演進(jìn)的情況下，智譜能否通過(guò)持續(xù)收入增長(zhǎng)、提升經(jīng)營(yíng)杠桿，逐步壓縮虧損幅度，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。招股書亦反復(fù)提示，AGI研發(fā)的不確定性、算力資源依賴、監(jiān)管環(huán)境變化以及商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，均可能對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)造成重大影響。

智譜方面提示，公司依舊面臨AGI技術(shù)實(shí)現(xiàn)的不確定性?！拔覀儫o(wú)法向閣下保證我們或我們的任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最終將實(shí)現(xiàn)AGI。我們認(rèn)為整個(gè)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，無(wú)論集體或個(gè)人的努力如何，進(jìn)一步的根本性突破均可能異常困難或無(wú)法實(shí)現(xiàn)?！敝亲V方面表示，如果AGI在技術(shù)上無(wú)法實(shí)現(xiàn)，或者AGI的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展放緩或停滯，公司面臨的將是商業(yè)收益與時(shí)間、資本及資源投入不匹配的局面。

其次是激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。智譜認(rèn)為，盡管大語(yǔ)言模型市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，但已競(jìng)爭(zhēng)激烈。這也意味著，未來(lái)智譜不僅要面對(duì)其他創(chuàng)業(yè)公司的追趕，更要直面阿里巴巴、騰訊、百度等擁有深厚資金和生態(tài)資源的科技巨頭?！案?jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能能夠比我們更迅速、有效地應(yīng)對(duì)新的或變化的機(jī)遇、技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)或客戶要求??市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)亦可能導(dǎo)致持續(xù)的定價(jià)壓力，可能導(dǎo)致我們部分解決方案降價(jià)?！敝亲V稱。

此外，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。智譜表示，公司算力供應(yīng)商持續(xù)運(yùn)營(yíng)依賴于高度專業(yè)化和受監(jiān)管的全球供應(yīng)鏈。因此，地緣政治沖突和相關(guān)法律法規(guī)的變化，可能會(huì)影響公司的算力供應(yīng)商提供的價(jià)格和服務(wù)。

對(duì)于智譜而言，當(dāng)前，收入高速增長(zhǎng)、研發(fā)投入巨大、盈利路徑尚在探索之中。未來(lái)能否在持續(xù)高投入的背景下，逐步跑通可復(fù)制、可擴(kuò)展的商業(yè)化模型，并在行業(yè)整合加速之前，建立起更穩(wěn)固的財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)，依舊是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

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